何敬伟  刘雪莲    山东华林律师事务所

  引言：2023年12月29日全国人大常委会审议通过了《《公司法》》的第二次修订，并将于2024年7月1日起正式施行。新《公司法》并未将《九民会纪要》发布后备受关注的对赌协议特别是与目标公司的对赌协议纳入修订内容，但新《公司法》又明确规定了公司定向减资所需的法定程序，将对“投资人与目标公司进行股权回购对赌”这一问题产生深远影响。本文从《九民会纪要》关于对赌协议的条目入手，结合新《公司法》的相关条文以及典型案例，旨在探讨新《公司法》背景下与目标公司股权回购对赌协议的效力及履行。

正文：

一、与目标公司“对赌”【《九民会纪要》对应条目数“5”】

1.对赌的含义：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。其常见需求是为目标公司约定业绩指标或上市时间指标，如未达成，则通过相对方回购股权或进行金钱、股权补偿的方式进行估值调                                                                                          整。

2.对赌的形式：对赌协议有多种不同的形式，从与投资方对赌的主体角度看，有投资方与目标公司的股东或实际控制人对赌；有投资方与目标公司对赌；有投资方与目标公司和目标公司股东对赌，本文仅就与目标公司的对赌进行探讨。

3、对赌协议的法律适用：投资人与公司创始股东或实际控制人之间的对赌只涉及平等商事主体间的法律关系，适用《民法典》合同编进行审查确认其效力及履行即可，在实践中并无争议。但涉及与目标公司对赌时，《九民会纪要》已经明确，还需一并考虑是否违反《公司法》》的相关强制性规定。

4、与目标公司对赌的效力：

所谓投资方与目标公司“对赌”，指投资方与目标公司约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定的期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励；相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担金钱补偿义务。

对投资人与目标公司对赌协议的效力，最高院经历了一些认识上的演进过程。简要来说，之前在海富公司案中【最高人民法院(2012)民提字第11号】，最高院认为投资方与目标公司的对赌无效，而《九民会纪要》进行了纠正：此种对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，一方当事人仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。

在适用《九民会纪要》判定与目标公司对赌协议的效力时，要注意限制条件“不存在法定无效事由”。2024年2月27日，人民法院案例库正式上线并向社会开放后，人民法院报开设“入库案例精选”栏目，精选部分入库案例，邀请李建伟教授点评。在点评（2020）沪02民初234号【案件结果：驳回原告要求回购股权的诉讼请求】、（2021）沪民终745号【前案的上诉阶段，案件结果：驳回上诉，维持原判】案件时，李教授提到“从表面来看，对赌协议是投融资双方就公司的市值达成的契约条款，投资方与目标公司双方订立的对赌协议仅具有债法上的效力，但究其实质，对赌协议存在两次处分行为，一是投资入股的行为，二是股权回购条款实现时股权回购或金钱补偿等估值调整行为。”“原有股东退出公司使得上市之初公司内部形成的控制权结构发生变化，对公司内部治理造成冲击。与此同时，如有公司回购股份必然触发减资程序，会削弱公司偿债能力，损害公司债权人利益。对赌协议具有的商事组织交易特征，由此可见一斑。审判时不能仅仅因循契约法的思维进行审理，还应该从对赌协议背后的组织法规范中寻找裁判依据。”“本案生效裁判认为‘系争回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，对该条款效力的认定，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考量’，体现出法官对股权回购条款中组织法因素的关注，颇值肯定”。可见，在与目标公司对赌协议的效力问题上，李教授的观点和《九民会纪要》的观点是一致的。同时，李教授还进一步提到，对于对赌案件：“法官在审判实践中应最大限度地尊重商事主体的意思自治，避免以裁判思维替代商业判断”，同时，“随着金融交易日趋复杂化、隐蔽化，法官在具体的案件中应当进行充分的利益衡量，该条款内容是否违背社会公共利益，危害金融交易安全，并进一步构成对公序良俗原则的违反”。^【1】

当然，对于与目标公司对赌的效力，目前学界也有不同的观点。法学博士、中国人民大学法学院教授、博士生导师刘俊海在其论著《股东中心主义的再认识》^【2】一文中就认为“与目标公司对赌条款无效且不可行，实有望梅止渴之憾。首先，目标公司所签对赌条款无效”，刘教授认为，原《公司法》第35条、第142条、166条、177条第二款旨在落实资本维持原则，促进公司可持续发展，保护公司外部债权人，均为效力性规范。依《民法典》第153条，目标公司所签对赌条款因违反效力性规范、颠覆股权劣后于债权的《公司法》基本逻辑而属于无效。“其次，公司和外部股东签署的对赌担保合同也无效”，刘教授解释说，公司为对赌债务担责后有权项对赌股东追偿，但能否成功并不确定，除非股东预先向公司提供足额有效的反担保，股东若有反担保的实力，自可向外部股东提供担保，而不必套牢公司。“再次，目标公司对赌条款即使被法院确认为有效，也很难跨越减资或分红的法定门槛”，刘教授认为，就股权回购而言，《九民会纪要》第5条第二款要求外部股东履行减资程序，被告公司董事会通常拒绝或怠于召开股东会作出减资决议。而外部股东因投资款大部计入资本公积金，表决比例难以达到《公司法》第40条第三款和第101条第二款规定的自行召集和主持临时股东会的10%门槛。即使其顺利召集临时股东会，创始股东的控制权也足以导致减资决议夭折。即使创始股东同意减资，债权人也会敦促公司偿债并就未到期债务提供担保，进而导致减资程序流产。就投资受益补偿而言，该纪要第5条第三款要求外部股东跨越《公司法》第35条和第166条设置的法律障碍。既然公司未成功上市、也未实现预定业绩目标，债台高筑的公司也无法满足《公司法》第166条规定的分红条件。据以上三点，刘教授总结观点“鉴于目标公司的对赌行为无效且不可行，且股东与债权人角色有异，为保护目标公司及其债权人免受灭顶之灾，外部股东与目标公司签署的各类对赌条款均应确认无效。”

不得不说，刘教授的观点也很有道理，但在《九民会纪要》的规定未与相关法律法规存在抵触且新《公司法》未对此问题进行直接回应的情况下，我们还是应该采取纪要的观点来处理司法实践中的此类问题，即在不存在法定无效事由的情况下，一方当事人仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。

5、与目标公司对赌的履行方式：投资方要求实际履行对赌协议一般有两种方式，一是投资方要求公司回购股权，二是投资方要求公司承担金钱补偿或股权补偿。本文只探讨投资方要求公司回购股权这种履行方式。

二、与目标公司约定股权回购的对赌协议的履行：

1、此类对赌协议的履行应不违反《公司法》的强制性规定。如前所述，投资方与目标公司的“对赌协议”一般认定是有效的，但合同的有效与合同的实际履行不是同一个概念，应坚持对赌协议效力与履行的“二分”思维。即使在对赌协议有效的情况下，一旦投资方主张实际履行，人民法院还应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。具体分析如下：

根据《九民会纪要》的规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当审查股东是否抽逃出资以及是否违反股权回购的强制性规定，新《公司法》对应的法条为第53条和162条。新《公司法》第89条以及新增条款第161条虽也定了回购本公司股份的情形，但与本文讨论的投资方与目标公司约定的股权回购对赌协议没有关系，在此不再赘述。

通过分析新《公司法》第162条，可以看出，与投资方请求目标公司回购其股权相关的，只有“减少公司注册资本”这一情形。因此，在目标公司没有履行减资程序以保护债权人利益的情况下，对投资方有关目标公司回购其股权的请求，不应予以支持。

2、为什么投资方要求回购股权，需要先履行减资程序呢？^【3】这主要是为了正确处理公司股东和债权人之间的关系。在投资方与目标公司对赌的情况下，投资方也是公司股东，如果因为对赌失败，投资方要求公司回购股权且回购成功的话，则投资方就会全身而退，那么公司其他债权人的利益就会收到损害。在股东利益和其他债权人利益存在冲突的情况下，法律主流观点一般认为，应首先保护债权人的利益，其手段就是履行“公司减资程序”。结合新《公司法》第224条的规定，我们知道，公司需要减少注册资本时，应当自做出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保，据此，债权人的利益得到了保护。之后，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股份的请求才具有正当性，才能得到法院的支持。当然，根据《九民会纪要》的精神，对于目标公司是否主动配合进行减资程序的问题，司法选择不干预，交由公司自治。

3、减资程序

如上分析，我们知道，要履行约定股权回购的对赌协议需先履行减资程序，原《公司法》第177条规定了减资的具体要求。但值得探讨的是：新《公司法》出台后，原《公司法》177条对应的新《公司法》的224条新增的第三款如何理解？非同比减资是否可行？同比减资和非同比减资在不同公司形态下的表决权如何处行使适用？【附新《公司法》224条第三款：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”】

李建伟教授认为“该条文给公司自治留下充分的空间，即多种特定情况下应当也允许公司作出非同比减资的决定（即224条规定应当同比例减资时，另载明“法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外”）。实践中也有部分法院认为，非同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，定向减资除全体股东或者公司章程另有约定外，应当由全体股东一致同意；否则，相应的股东会决议不成立。” 也就是说，特定情况下，公司可以采取非同比减资，但需要有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定。

对照新《公司法》关于减资表决的其他相关条款，即第66条（有限责任公司）、第116条（股份有限公司），这两个法条均规定了减少注册资本需要经三分之二表决权通过。对于股份有限公司来说，如果是同比减资，只需要三分之二多数决就可以了，如果是非同比减资，根据新《公司法》224条需要公司章程另有规定，从法律的体系解释来看，股份有限公司的章程规定表决权不能低于法律的规定，也就是说要不低于三分之二多数决，因此，对于股份公司，无论是同比减资还是非同比减资，在表决权问题上并不会产生歧义。但对于有限责任公司来说，非同比减资到底是多数决还是全体一致，存在矛盾之处，而对这个问题的答案会对投资人向目标公司行使回购权的成功率产生直接影响，是个无法回避的问题。

其实，在新《公司法》出台之前，关于有限责任公司同比减资和非同比减资的表决权问题，司法实践中也有分歧。部分司法观点认为非同比减资的决议需要全体股东一致同意，而不是2018年《公司法》第43条【新《公司法》第66条】规定的三分之二以上表决权股东同意。也有部分观点认为不能对2018年《公司法》第43条【新《公司法》第66条】进行过于随意的限缩解释。这就使得投资人对于能否回购成功的预期增加了很多的不确定性。典型案例：（2018）沪01民终11780号公司决议纠纷案中，一审法院认为定向减资只需三分之二以上多数决，然而二审法院则认为如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出非同比减资决议，实际上是“以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意”。二审法院这一观点在文义上突破了2018年《公司法》的规定，很具创新性。而(2018)沪民申1491号公司决议效力确认纠纷中，再审法院上海市高院认为“注册资本的增减必然涉及具体股东出资额及出资比例的变化，若强求（定向减资决议）达成一致意见才能对注册资本进行增减，显然有违2018年《公司法》第43条【新《公司法》第66条】规定的初衷。”

以上分歧如何解决？2024年7月1日正式实施的新《公司法》第224条第3款给出了明确规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”即倾向于前述（2018）沪01民终11780号案件二审法院观点，即认为有限责任公司定向减资需经过全体股东的合意方可进行。这也解决了前述有限责任公司减资问题上的疑惑，即对于有限公司的同比减资，是法律的一般规定，适用《公司法》第43条【新《公司法》第66条】的规定，需要三分之二多数决即可，而对于有限公司的非同比减资，则应采纳新《公司法》224条确定的“全体股东另有约定”规则，即意味着需要全体股东一致同意。

综上，在新《公司法》背景下，与目标公司约定股权回购的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，一般是有效的，但是在具体履行上存在许多客观障碍，例如前文已述的条件要求、《公司法》的强制性规定、减资程序表决、债权人清偿或者担保的条件要求等等。在对赌已经失败，各方已发生纠纷的情况下，相关条款很难达成。特别是新《公司法》施行后，有限责任公司定向减资需经股东会一致同意亦被法律确认，即享有回购权的投资人将面临更加难以实现的风险，因此实践中应尽量避免要求目标公司回购的投资保障条款。

三、对策与建议：

当然，在新《公司法》背景下，与目标公司约定股权回购的对赌也非绝对不可行，但确实需要投资人在协议中作出更加精细化的约定，并随时关注目标公司的各种情况变化，以更好保障自身权益。

例如，可以尝试在协议中约定目标公司承担回购义务的同时，增加约定目标公司减资回购的进度，否则应承担相应的违约责任来减少己方损失。其实，《九民会纪要》虽要求目标公司减资后才能实施回购，但其主要目的在于约束目标公司，以更好保护债权人的信赖利益，其本意并非意对投资人合同权利进行不合理的限制。目标公司一旦签订了以其作为股权回购义务主体的协议，就应积极履行自己的合同义务，包括在对赌失败时协调各股东，促成减资程序，否则，投资人当然可以根据民法典的规定和协议的约定要求其承担违约责任。相关案例如：(2021)京民终495号张某某等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷。该案中，北京市高院认为对于“目标公司如未按期履行股权回购义务即承担违约责任”的约定有效且可执行。针对目标公司“支付逾期回购违约金相当于投资方变相抽逃出资”的抗辩，法院回应：“《公司法》对“抽逃出资”的规制是为了保护公司债权人的利益。本案中目标公司支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损”，“目标公司签订合同时应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，其未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，应承担因此而产生的迟延履行违约责任。”

另外，还可以尝试将目标公司的责任转化为担保责任。即在对赌协议中约定目标公司为创始股东的回购义务承担连带保证责任，使得对赌一旦失败，投资人可以通过诉讼方式要求目标公司不经减资程序而承担保证责任，目标公司随后可以向回购义务人追偿。但正如前文所述的刘俊海教授分析“公司和外部股东签署的对赌担保合同也无效......”中所阐述的，“这种追偿能否成功并不确定，除非股东预先向公司提供足额有效的反担保，但股东若有反担保的实力，自可向外部股东提供担保，而不必套牢公司。”因此，若通过此种方式，投资人在外部债权人不知情的情况下完成了投资款的抽出，实质上造成了一种类似于“抽逃出资”的结果，违反了《公司法》的强制性规定，所以风险也是非常大的。然而，在实务中也确实存在要求目标公司承担连带保证责任的诉求被法院支持的案例，典型案例如：瀚霖案【（2016）民再第128号】，最高院作为再审法院在坚持“与目标公司股东对赌有效”的基础上，肯定了目标公司对股东所签对赌协议向投资人提供担保的效力，此判决虽未正面认定与目标公司对赌的效力，但在某种程度上突破了“海富案”确立的原则，使目标公司事实上承担了对赌协议项下的义务。而且类似案例在《九民会纪要》出台后仍有出现。如：北京市三中院(2020)京03民终7314号蒋某某等与重庆佰纳投资中心（有限合伙）股权转让纠纷，法院依据对赌协议中的明确约定支持了投资人要求目标公司承担连带保证责任的诉请，并在判决书中写明目标公司承担保证责任后，有权向创始股东追偿。这些案例均有较大的参考价值和实务价值。

结语：  新《公司法》施行后，与目标公司约定股权回购的对赌方式仍会存在，相应的诉讼也会存在，如何寻求目标公司、投资方、债权人之间利益的平衡，仍是一个任重而道远的课题，也给律师留下了巨大的发挥空间。我们应仔细研究法律和案例，结合司法实践，为投融资各方探寻一种可操作的交易方式或法律工具，增强各方的可预期性，更好激发商业市场的繁荣，促进经济发展。

                                   2024年3月5日

【后附法条链接和文章尾注】

附：一、2023年《公司法》法条链接：

第53条 ：【抽逃出资责任】

公司成立后，股东不得抽逃出资。

违反前款规定的，股东应当返还抽逃的出资；给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当与该股东承担连带赔偿责任。

第89条： 【有限责任公司股东的回购请求权】

有下列情形之一的， 对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配 利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件；

（二）公司合并、分立、转让主要财产；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现， 股东会通过决议修改章程使公司存续。

  自股东会决议作出之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会决议作出之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。

公司因本条第一款、第三款规定的情形收购的本公司股权，应当在六个月内依法转让或者注销。

第161条：【股份公司异议股东的股份回购请求权】

有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股份，公开发行股份的公司除外：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件；

（二）公司转让主要财产； 

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续。

自股东会决议作出之日起六十日内，股东与公司不能达成股份收购协议的，股东可以自股东会决议作出之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

公司因本条第一款规定的情形收购的本公司股份，应当在六个月内依法转让或者注销。

第162条： 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第一项、第二项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东会决议；公司因前款第三项、第五项、第六项规定的情形收购本公司股份的，可以按照公司章程或者股东会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

     公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第一项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第二项、第四项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第三项、第五项、第六项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总数的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第三项、第五项、第六项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的股份作为质权的标的。

第224条：【同比减资】

公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。

    公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。

二、文章尾注：

【1】参见《人民法院报》 2024年2月29日第8版

【2】参见政法论坛第39卷第五期 ，刘俊海《股东中心主义的再认识》

【3】参见《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用  最高人民法院民事审判第二庭编著   人民法院出版社